证券时报记者 吴少龙
全球资本格局正深刻重构，中国资产成为国际资金重要配置方向。汇丰前海证券运营委员会委员兼证券研究部总经理孙瑜深耕国际市场多年，足迹遍布欧洲、美洲、日韩，能近距离观察到全球投资者对中国资产的真实看法。近日，在由深交所举办的2026全球投资者大会期间，孙瑜接受了证券时报记者的专访，解读外资配置逻辑、AI产业机遇、中国资本市场改革与中国资产的长期逻辑。
全球投资者画像：韩国、中东机构投资者最正面
“今年2月份，我在欧洲做路演，印象比较深的是在意大利米兰，拜访了5家做全球配置的机构投资者。”孙瑜开口便分享一线案例，“5家里面有3家是超配中国的。”
在孙瑜的全球路演经历中，国际投资者对中国的态度呈现清晰的“光谱分布”，不同地区机构因历史认知、投资基准与竞争关系，形成截然不同的配置逻辑。
据其观察，全世界来看，韩国、中东投资者是对中国最正面的，其次是欧洲国家，如法国和意大利；中性的是新加坡；比较谨慎的是英国和美国的机构投资者。这是一个完整的光谱图。
为何意大利的基金经理从未到过中国，却坚定超配？孙瑜还原他们的回答：“非常理解中国的竞争优势。大概1950年至1980年，意大利经历了一段经济崛起期，和现在世界对中国的定位有些类似——拥有很多手艺精湛的产业工人，成本相对较低，制造业发达服务整个欧洲。基于这种历史相似性，觉得A股皇冠上的明珠就是高端制造业。”
韩国投资者的乐观则源于“竞争倒逼配置”的逻辑。孙瑜称，韩国主权基金和中东投资者一样，最看好中国。原因很简单，中国制造业优势在蚕食韩国的优势，像验证理论，日本、韩国走在前面，现在轮到中国后发赶超。中国制造业崛起正在挤压韩国优势产业空间，尤其存储芯片、高端制造领域，对韩国主权基金而言，买入中国高端制造业股票，是分享对手成长、对冲行业风险的重要策略。
外资增持空间：占比偏低长期潜力大
随着中国资本市场开放深化，外资持有A股的规模与比例持续提升，但相较全球主要市场仍处低位，增持空间广阔。
“当前外资持有A股流通市值超4万亿元，占总市值比例约3%。”孙瑜表示，对比来看，新兴市场中，外资持股比例普遍达20%—25%，美国资本市场外资占比也有15%—20%，中国市场外资配置比例明显偏低，提升潜力巨大。
在采访中，孙瑜从四大维度拆解外资增持的核心路径与空间。
资本市场开放提速。伴随境外机构投资中国资产的制度优化，资金进出便捷度提升，有望进一步缩小与国际市场的制度差距，降低外资配置的制度性交易成本。
全球指数纳入扩容。目前全球主流指数基金，被动配置资金仍然较低，但长期增配趋势明确，这是外资流入的核心驱动力。
经济基本面待进一步改善。近一段时间，高科技制造业景气程度高，但中国内需、收入增长偏弱，经济复苏呈现K型态势。如果内需和消费能在下半年进一步改善，将推动AI、高端制造等产业形成上中下游联动，进一步提升上市公司盈利与市场吸引力，从而吸引主动资金持续布局。
对冲工具完善。包括创业板指数股指期货等对冲工具即将推出，可以提升全球机构投资者的配置意愿，尤其利好长线资金布局。
AI产业链：长期仍是经济转型核心引擎
AI作为全球核心投资主线，在孙瑜看来，中美产业链呈现“上游强、中下游弱”的分化格局，当前，中国AI产业链虽然面临商业化与传导不畅的挑战，但长期仍处于景气上行周期。
“AI产业发展可以划分为三个阶段：对话式AI、智能体AI、物理AI，当前处于第二阶段早期，上游硬件景气度无虞，中长期仍是核心投资主题。”孙瑜判断。
短期AI是否过热？孙瑜给出一组数据，美国市场中，上游（GPU、存储、光模块）指数涨幅显著领先，大概涨幅约为5倍，AI算力服务商等中游涨幅可观，超过2倍，下游则包括应用端，涨幅约为60%至70%。而中国的AI产业链上中下游涨幅约为2倍、50%、40%。
差异的核心根源在于AI定价逻辑不同。孙瑜解释，以词元（Token）为例，中美定价逻辑完全不同。美国Token是市场化定价，中国更多的是把Token当成基础设施，像水电煤气，定价大概是美国的1/5甚至更低。所以导致美国AI云服务商毛利率可达60%到70%，国内大概只有20%。另外，中国大模型和美国闭源模型相比，智能程度还有一些差距。
从全球AI投资来看，有一些信号需要注意，其中，海外AI巨头现金流承压，部分云厂商现金流大幅下滑，依赖私募信用贷维持运营，债务违约风险上升。
对于中长期AI产业的发展，孙瑜坚定看好，他表示，AI不会一蹴而就，短期调整是良性修正，长期仍是经济转型的核心引擎。
中国资本市场改革：逻辑清晰市场含科量提升
近年来A股市场改革蹄疾步稳，孙瑜认为，中国资本市场改革核心逻辑清晰，就是让资本市场精准服务实体经济转型，IPO产业导向鲜明，新上市公司“含科量”持续提升，其中，创业板改革兼顾科技创新与内需，有望进一步助力经济高质量发展。
孙瑜指出，中国资本市场产业属性全球最强，有望与实体经济结构形成“镜像映射”。数据显示，过去两年A股、港股IPO近500家，90%集中在IT、高端制造、创新药、新材料、新能源五大行业，“股市提前反映未来经济结构，聚焦科技与高端制造”，他表示，“创新能力决定估值水平，美国纳斯达克、标普500估值随创新能力提升而走高，中国市场也将遵循这一规律，科技成长赛道估值长期还有提升空间。”
谈及创业板改革，孙瑜认为，这是近10年力度最大的改革，包括推出第四套上市标准，既支持研发强度高、未盈利的优质创新创业企业，也包含新型消费、现代服务业，兼顾“科创立国”与“内需拉动”双重目标，很有意义。
对于中国资产的后期表现，孙瑜认为，短期看，有着外资流入、长期资金配置、产业景气三重支撑，市场波动但上行趋势不变；长期看，资本市场改革深化、创新能力提升、内需逐步修复，将推动中国资产估值持续重估，“含科量” 提升的同时，内需相关赛道也将迎来修复机会。
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