易融资中金：美债收益率为何持续上升？

中金发布研报称，今年以来，美债收益率持续走高。为探寻背后的驱动力，该行采用纽约联储ACM模型，将10年期美债收益率分解为未来短期利率预期与期限溢价。结果显示，今年1-8月，10年期美债收益率累计上升48个基点，其中52个基点来自未来短期利率预期的抬升，期限溢价反而下降4个基点。这表明，今年收益率上行主要反映AI投资扩张下的经济复苏、以及地缘冲突带来的通胀风险回升，促使市场重新定价美联储政策路径。

进一步看，财政扩张确实会导致政府债务积累，推高期限溢价，但根据文献研究，美国政府债务率每上升1%，对应期限溢价上升2-3个基点。这意味着，疫情以来的政府债务率上升，大约只能解释期限溢价上升的四分之一、整体收益率上升的15%，其余更多来自货币政策、通胀补偿等因素。

美国宏观格局的变化也在影响长期均衡利率。2008年金融危机后，美国经济因房地产去杠杆而长期停滞，叠加全球储蓄过剩，共同导致长期低利率。但现在的情况已经不同：在AI浪潮带动下，美国企业投资强劲，融资需求旺盛，推动中性利率上升。美国经济或许正在走出2008年后的“低增长、低通胀、低利率”环境，转向以AI为核心驱动力的新一轮投资周期。

在此背景下，美债收益率中枢也随之抬升，将这一过程视为“利率正常化”。2008年后的那十余年，投资者习惯了零利率、美联储QE和流动性泛滥。但回顾历史，那段时间恰恰是金融周期下行阶段的特殊时期，当前反而更像是回归正常状态。

往前看，该行认为随着AI资本开支深化、美国制造业周期重启，美联储采取偏紧的货币政策，美债收益率很可能居高不下、甚至可能进一步上行。从投资的角度看，高利率并非“纯粹利空”——如果它反映的是经济基本面改善、企业盈利强劲，股市也会受到支撑。但如果它代表市场对供给侧通胀（如油价上涨）和政策不确定性的担忧，则会对风险偏好形成压制。

美债收益率为何上升？

为探寻美债收益率上升的驱动力，该行采用纽约联储Adrian、Crump和Moench（ACM）提出的期限结构模型，将10年期美债收益率分解为两部分：未来短端利率预期和期限溢价（Term Premium）（图表1）。其中，前者反映市场对未来美联储政策利率路径的预期，后者反映投资者持有长期债券所要求的风险补偿，比如通胀补偿、久期补偿、信用风险补偿等。

关于期限溢价，这一概念可以追溯到凯恩斯的流动性偏好理论。凯恩斯认为，居民在现金和债券之间选择储蓄手段，相信未来利率将高于现在市场利率的人，将持有现金；相信未来利率将低于现在市场利率的人，则会购买债券。当利率很低时，投资者预期未来利率将向更高的正常水平回归，此时如果持有债券将遭受资本亏损（债券价格下跌），因此偏好现金。这种情况下，如果政府想要出售债券，则必须提供更高的利息率作为补偿，这构成了期限溢价的理论基础。

此后，期限偏好理论（Preferred Habitat Theory）进一步发展了这一思想。该理论认为投资者并非普遍厌恶长期债券，而是各自拥有偏好的期限结构。例如，养老金、保险公司偏好长期债券，货币市场基金偏好短期债券。但市场并非完全分割，如果其他非偏好期限的债券能提供足够的收益补偿，投资者就会被诱导跨出自己的舒适区，去投资这些债券。此时，期限溢价就是长久期债券为吸引资产配置而提供的风险补偿。

图表1：ACM模型将10年期美债收益率拆分为未来短期利率预期和期限溢价

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

那么，今年以来美债收益率上升来自哪部分呢？根据ACM模型，2026年1月至7月，10年期美债收益率累计上升约48个基点。其中，约52个基点来自未来短期利率预期的抬升，期限溢价反而下降4个基点（图表2）。这意味着，今年前8个月美债收益率的上升主要反映市场重新定价未来美联储政策路径，从年初的降息2至3次预期转向加息预期，而非期限溢价的大幅扩张。

进一步看，短期利率预期上升主要源于两方面：一是美国经济基本面改善。AI资本开支强劲扩张，居民消费保持韧性，就业市场稳健，制造业PMI持续走高，显示经济复苏正由AI投资向更广泛领域扩散。

二是通胀风险重新抬头，使美联储倾向维持中性偏紧的货币政策。美联储官员们先是在6月FOMC上通过点阵图释放更鹰派信号，随后在7月FOMC会议上更有三位委员投票支持立即加息，表明决策者的关注点已由就业重新转向通胀。

进入7月后，除上述因素以外，一些其它力量也推高了美债期限溢价，进而支撑收益率（图表3）。首先，科技企业大规模发债，对国债市场形成“抽水效应”。其次，中东地缘局势不确定性增加，油价重新走高，增加了市场对通胀的担忧。第三，美国财政部频繁且大规模的美债拍卖，加剧了资金面阶段性紧张。但该行认为，这些因素更多反映的是资金供需格局与地缘不确定性，而非市场突然大规模定价美国信用风险。毕竟，对美国政府债务的担忧并非近期才开始出现。

图表2：今年初以来，10年期美债收益率的上升主要由未来短期利率预期推动

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表3：今年初以来，10年期美债期限溢价呈现震荡走势

资料来源：Haver，中金公司研究部

财政赤字的影响多大？

尽管主权信用风险并非近期美债收益率上行的最主要因素，但这并不意味着财政因素可以忽略。财政赤字持续扩大、政府债务率攀升，仍会通过不同渠道影响长期利率。那么，财政因素究竟对美债收益率上升贡献了多少？接下来，该行对此进行进一步分析。

政府债务可以通过三个渠道推升国债收益率：第一，期限偏好机制（资产不完全替代）。政府债务扩张通常意味着中长期国债发行量增加，偏好长久期债券的投资者为吸收额外久期，会要求获得更高的回报补偿，从而推高期限溢价。

第二，主权风险溢价机制。政府债务率过高会削弱财政可持续性预期，投资者需要额外的风险溢价来补偿潜在的违约、再融资风险。过去美债凭借较高的流动性和安全性，使市场赋予其高估值和低收益率，但随着债务利息支出持续攀升，市场也会对再融资压力产生担忧。

第三，通胀机制。即使在没有债务可持续性问题的情况下，市场也会担心未来政府通过通胀化解债务或央行被迫维持高利率，要求更高的风险补偿。此外，私人部门加杠杆可能推升资产价格，而政府加杠杆可能推升通胀（因为财政资金一般会进入实体），即使不是政府有意通过通胀来化解债务。

美联储的研究测算显示，美国政府债务率每上升1个百分点，10年期美债收益率约上升4个基点，其中，未来短端利率预期贡献约1至2个基点，期限溢价贡献约2至3个基点。以此测算，从2019年四季度到2026年二季度，美国国债占GDP的比例由105.8%上升至121.5%，累计提高15.7个百分点，对应期限溢价的上行约为31至47个基点（图表4）。

相比之下，纽约联储ACM模型显示，在上述同一时期，10年期美债的期限溢价与收益率分别累计上升约163和267个基点。这意味着，政府债务扩张大约只能解释期限溢价上升的四分之一、整体收益率上升的15%（图表5）。期限溢价的重估，更大程度上反映的是实际均衡利率抬升、通胀风险上升、长期资金供需格局变化等多重因素，而不能一概归因于主权信用风险。

当然，上面的计算更多代表的是历史平均情况，不能完全用来解释短期波动。比如在某一个阶段，市场可能对美国政府债务话题较为敏感，推动美债收益率迅速走高，对日本、欧洲国家债务的担忧，也可能外溢至美债。

进一步向前看，财政因素对未来利率的边际影响还待观察。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2030年美国政府债务与GDP的比例将升至126.2%，较2026年二季度提高4.7个百分点。按照上述文献的结果估计，对应期限溢价仅进一步上升约10至14个基点。即使到2036年，债务占GDP比例升至136.4%，对应期限溢价的额外抬升幅度也只有约30至45个基点。

当然，历史上CBO对美国政府债务的预测往往存在低估。如果未来财政赤字超预期扩大，市场仍可能重新评估美国财政的可持续性，并要求更高的期限溢价。但目前，这一风险不宜过度诠释。特朗普政府尚未提出新的财政扩张方案，其减税等主要政策安排已基本体现在此前通过的《大美丽法案》中，市场对此已有较充分预期。因此，在没有新增财政刺激的情况下，政府债务的渐进式上升对长端利率形成的影响还有待观察。

图表4：疫情以来，美国政府债务率从约105%已上升至约121%，CBO预测后续将进一步上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：政府债务扩张大约解释期限溢价上升的四分之一、整体收益率上升的15%

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

AI浪潮下的利率正常化

美国宏观经济格局的变化也会对长期利率产生影响。2008年之后，美国经济因房地产泡沫破灭而陷入长期停滞，同时全球储蓄过剩，造就了长期低利率。当前形势已发生改变：在AI浪潮下，美国投资强劲，与AI相关的固定资产投资占GDP比重已经超过房地产（图表6和7）。与此同时，融资需求旺盛，企业债券发行强劲，银行工商业贷款加速扩张（图表8和9）。这表明，美国或许正在走出“低增长、低通胀、低利率”环境，进入以AI为核心驱动力的新一轮投资周期。

美联储主席沃什在2026年杰克逊霍尔会议的讲话中将这一变化称为“历史的转折点”（a hinge point in history）。他还认为，随着投资深化，未来增长潜力提升的可能性正在上升。该行认为，尽管未来AI投资增速可能会出现波动，但相较于2008年之后的十年，当前的宏观环境已经发生了很大变化。

这一判断也得到了数据支持：根据纽约联储估算，美国经济趋势增长率（trend growth）已由2008年后的约1.5%逐步回升至2.5%左右，实际中性利率（R*）也由0.5%至1%的区间上升至1.5%至2%（图表10）。与此同时，美国名义GDP增速也明显抬升，2026年二季度，这一增速仍高达6.5%（图表11）。

在此背景下，美债收益率中枢也随之抬升，该行将这一过程视为“利率正常化”。过去十多年，市场已经习惯于零利率、美联储QE和持续流动性宽松，并将其当成一种常态。但从更长的历史视角来看，真正特殊的恰恰是2008年金融危机后的那十余年，而当前更像是回归正常状态。

往前看，该行认为美债收益率将在高位停留更久，甚至可能进一步上行。首先，本轮由AI驱动的制造业周期仍处在上行通道中，美国ISM制造业PMI自2026年初以来持续攀升，核心资本品订单增速上行，说明AI投资的溢出效应仍在向更广泛的领域扩散（图表12和13）。其次，为防范投资扩张与油价上涨带来的通胀压力，美联储可能重启加息，这可能导致未来短端利率预期进一步上修。第三，当前美国家庭和企业部门资产负债表健康，杠杆率偏低，还本付息负担处于历史低位（图表14和15）。这意味着私人部门债务对利率上行的敏感度有限，可能需要收益率抬升到更高的水平，才能真正形成限制性效果。

从投资的角度看，该行认为高水平的利率并非“纯粹利空”——如果它反映的是经济基本面持续改善、企业盈利保持强劲，股市也会同步受益。但如果它代表的是对供给侧通胀（比如油价）和政策不确定性的担忧，则对股市不利。今年1-8月，10年期美债收益率累计上升48个基点，同一时期，标普500指数累计上涨约12%。这表明，市场具备一定消化高水平利率的能力。

图表6：美国AI相关投资增长强劲